En parlant de « plus grande perturbation dans l’histoire du marché pétrolier mondial », L’Agence Internationale de l’Énergie n’y est pas allée par quatre chemins. Le blocage du détroit d’Ormuz, par lequel transite un tiers du pétrole brut échangé dans le monde, est effectivement un événement de grande ampleur. Il en va de même pour le gaz naturel, qui contrairement au pétrole se transporte exclusivement par bateau, et dont la production a, au surplus, été atteinte par les attaques iraniennes sur les installations de Ras Laffan au Qatar.

L’impact de ce choc sur les prix reste cependant limité au regard des expériences du passé. Le prix du pétrole est repassé en-dessous des 100 dollars par baril, contre 70 à la veille de l’offensive sur l’Iran. En termes réels (corrigé de l’inflation), il demeure nettement en deçà de ses maxima historiques, y compris par exemple en-dessous du niveau atteint entre 2012 et 2015. Quant au prix du gaz naturel, il a fait moins que doubler alors qu’il avait triplé en 2022, lorsque la Russie avait interrompu ses livraisons de gaz à l’Europe. Même si les ménages sont plus sensibles aux variations des prix qu’à leur niveau, ces faits méritent d’être rappelés.

Les marchés s’attendent à ce que la guerre s’achève bientôt : ils anticipent un prix du baril aux alentours de 90 dollars cet été et de 80 dollars en fin d’année. Il y a deux raisons possibles pour cet optimisme : soit que les États-Unis vont prendre le dessus dans leur conflit avec l’Iran, soit, plus probablement, que Trump va en rabattre sur sa volonté de puissance et trouver un accommodement avec Téhéran. Même si la guerre reste populaire parmi ses soutiens, les conséquences qu’auraient un conflit prolongé sur l’inflation et donc les taux d’intérêt le seraient beaucoup moins. Plus le conflit dure, et plus son coût politique va s’accroître, alors qu’approchent des élections de mi-mandat qui devraient se traduire par une victoire des Démocrates à la Chambre des représentants. L’intérêt politique de Trump lui commande de déclarer victoire et de quitter le champ de bataille.

Une telle évolution aurait au moins un effet collatéral positif : elle mettrait fin à une augmentation du prix du baril qui a, depuis un mois, bénéficié à la Russie et lui a permis de reconstituer un trésor de guerre diminué par les sanctions occidentales. La décision américaine d’adoucir ces sanctions, notamment en permettant à l’Inde d’acheter du pétrole russe a, elle aussi, servi les intérêts russes. La prolongation de la guerre renforcerait encore la Russie et affaiblirait l’Ukraine, aujourd’hui victime de l’attrition des munitions utilisées dans la guerre contre l’Iran.

Même si le conflit se termine vite, cependant, il laissera des traces durables : les pays du Golfe ne retrouveront pas le statut de havre de paix et de prospérité qui était le leur ; les passagers hésiteront avant de voler sur leurs compagnies aériennes ; le détroit d’Ormuz restera sous la menace d’un blocage du trafic par l’Iran, et en conséquence le coût des assurances, qui a quadruplé en l’espace de quelques jours, ne reviendra pas au niveau d’avant le début du conflit. De tous ces points de vue, il y aura inévitablement un avant- et un après- guerre.

C’est particulièrement vrai pour l’Europe qui, dépourvue de ressources en combustibles fossiles, est très dépendante de l’accès au pétrole et au gaz du Golfe. Vouloir, au nom de la compétitivité, ralentir la transition vers l’économie verte en remettant en cause le système ETS d’échange de quotas d’émission, comme l’a fait le chancelier Merz, est dans ces conditions une politique de Gribouille. Ce qu’illustre la crise énergétique actuelle, c’est au contraire la nécessité de pousser les feux de la transition afin de libérer au plus vite l’Europe de sa dépendance aux combustibles fossiles. L’adoption du Pacte Vert en 2021 visait un objectif de préservation du climat. L’agression russe contre l’Ukraine, en 2022, l’élection de Donald Trump, en 2024, et maintenant la guerre au Moyen-Orient ont montré que le verdissement de l’économie servait aussi un objectif de sécurité économique.

Le problème est qu’au lieu d’accélérer la transition, l’Europe a pris prétexte de cette série d’événements pour la ralentir, jusqu’à en arriver au point où les constructeurs automobiles font pression pour que l’Union revienne sur l’engagement pris d’interdire la mise sur le marché de véhicules thermiques à partir de 2035. On connaît leurs arguments : les consommateurs ne sont pas prêts à basculer vers l’électrique. C’est vrai, mais largement pour des raisons de coût et de manque d’infrastructures de recharge. Traiter ces problèmes impose d’admettre que la transition appelle un soutien budgétaire, que ce soit pour permettre aux ménages et aux entreprises de passer à l’électrique, pour créer un réseau d’infrastructures de recharge, ou pour aider l’industrie à se décarboner. Ce coût est a minima de l’ordre d’un demi-point de PIB par an, ce qui est substantiel mais pas prohibitif au regard des engagements pris pour la défense. Faute de le reconnaître, l’Union européenne est en train de tourner le dos à son avenir.

Lors de leur sommet de juin 2025, à La Haye, tous les pays membres de l’OTAN se sont engagés à porter à 5 % du produit intérieur brut (PIB) leurs dépenses de défense et de sécurité.

L’Allemagne fait partie de ceux qui ont pris cet engagement le plus au sérieux : dès avant le sommet, la réforme budgétaire votée en mars 2025 par la coalition au pouvoir avait exempté du Schuldenbremse (« frein à l’endettement ») les dépenses de défense au-delà de 1 % du PIB, en même temps qu’elle créait un fonds pluriannuel d’investissement de 500 milliards d’euros dans les infrastructures et les actions en faveur du climat. C’est une réorientation majeure pour un pays qui comptait traditionnellement sur les Etats-Unis pour assurer sa sécurité.

Alors que ni la France, ni l’Italie, ni le Royaume-Uni ne sont sur cette trajectoire et que, jusqu’ici, seuls la Pologne et les pays riverains de la Baltique atteignaient ce seuil, cet engagement est une bonne nouvelle pour l’Europe et la crédibilité de son effort de défense. L’Allemagne a déjà commencé à le mettre en œuvre : le Fonds monétaire international prévoit que les effets de cet investissement se manifesteront dès 2027 sur la croissance (1,5 %, après des années de stagnation) et sur le déficit des comptes publics (4 % du PIB). Mais la dynamique qui s’est enclenchée va induire inévitablement une série de déséquilibres qui représentent autant de défis pour l’Europe.

La France à la traîne

Le premier défi est politique : alors que l’Allemagne partait d’un niveau inférieur, la part du PIB qu’elle consacre à ses dépenses de défense va rapidement dépasser celle de la France. Le 13 février, à la Conférence de Munich sur la sécurité, le chancelier Friedrich Merz a rappelé sa volonté de faire de la Bundeswehr l’armée conventionnelle la plus puissante d’Europe, tandis que son ministre des affaires étrangères, Johann Wadephul, critiquait ouvertement le manque d’ambition de la loi de programmation militaire française. Faute de marges de manœuvre budgétaires, la France risque d’être condamnée à jouer désormais les seconds rôles.

Le deuxième défi est industriel. Traditionnellement, la division du travail entre la France et l’Allemagne en matière d’équipements de défense suivait un schéma assez simple : pour faire court, la première produisait les avions et la seconde, les chars lourds. Chaque gouvernement entretenait ainsi une relation privilégiée avec les fournisseurs nationaux, souvent, d’ailleurs, au mépris de la concurrence et de l’innovation. Cette répartition des tâches est aujourd’hui mise en cause par la progression de l’effort de défense allemand.

C’est dans ce contexte qu’il faut analyser les déboires du projet d’avion de combat franco-allemand du futur. Le chancelier Merz a expliqué que, en l’état, cet avion, à l’étude depuis 2017 et sur lequel 3 milliards d’euros ont été investis, ne correspondait pas aux besoins de l’armée allemande. Cela cache mal les vraies raisons de l’échec. En cédant aux intérêts divergents des lobbys industriels des deux pays, Berlin et Paris ont donné un double signal : ils ne sont pas aux commandes et ils n’ont pas pris la mesure des enjeux productifs du réarmement européen.

Le troisième défi est économique et financier. Dans le contexte actuel d’agression russe et d’hostilité américaine, la sécurité a acquis le caractère d’un « bien public européen ». C’est par ce terme que les économistes désignent un service – en l’espèce, de défense – qui bénéficie à un ensemble de pays, sans que son usage par l’un nécessite de réduire celui des autres.

Une solution – naturelle – serait de répartir le financement de ce service entre tous les pays qui en bénéficient. Ce n’est cependant pas indispensable : malgré les appels récurrents à un partage plus équilibré du fardeau, les pays européens ne contribuaient pas au financement du service de défense que les Etats-Unis leur fournissaient. Mais la donne a changé depuis l’arrivée au pouvoir de Donald Trump, et la discussion est aujourd’hui vive sur le partage de l’effort de défense entre les Européens.

En pratique, emprunter en commun pour la défense, comme l’Union européenne l’a fait en 2020 pour faire face à la crise liée à la pandémie de Covid-19, soulèverait toute une série de difficultés juridiques, institutionnelles et politiques.

Comme le proposaient [le vice-président du fonds d’investissement BlackRock] Philipp Hildebrand et [les économistes] Hélène Rey et Moritz Schularick dans une contribution au site VoxEU publiée en novembre 2025, il est plus concevable de commencer avec un ensemble de pays qui s’engageraient sur un programme d’investissement sur dix ans et émettraient en commun, pour les financer, des obligations dédiées.

Les eurobonds débattus

Si elle voit le jour, une telle initiative – dont les modalités concrètes restent à préciser – aboutirait à la création d’eurobonds. Son bénéfice collatéral serait de proposer aux investisseurs internationaux un volant permanent de titres sûrs en euros qui offriraient une alternative aux titres de la dette publique américaine. La part prépondérante du dollar ne sera pas nécessairement entamée, mais les investisseurs auront le choix.

Les eurobonds font depuis 2020 l’objet d’une vive controverse. Ils ont leurs adversaires – Friedrich Merz s’est, tactiquement en tout cas, prononcé contre eux – et leurs partisans – à l’inverse, Emmanuel Macron les soutient. Ce qui est clair, c’est que l’émission éventuelle d’eurobonds serait un pas décisif vers une Europe plus intégrée.

Les industries de défense sont aujourd’hui exemptées des règles du marché unique. Le réarmement offre l’opportunité de mettre fin, en pratique au moins, à la fragmentation qui prévaut aujourd’hui. Mais, sur cet enjeu, l’Europe peut se défaire aussi bien que se faire. Son avenir se joue dans les mois qui viennent.

Just over three years after its launch in November 2022, ChatGPT has reached 800 million active users. This meteoric rise has been much faster than that of TikTok, which, a decade after its 2016 creation, boasts 1.6 billion users, and also faster than WhatsApp, which has two billion users, 17 years after its launch. Artificial intelligence is undoubtedly transforming both professional practices and everyday life for users worldwide. And the changes are far from over.

AI is currently the main driver of growth in the United States. Since the beginning of 2025, nearly all of this growth has come from investments in AI, which in recent years have contributed to an annual economic growth of nearly half a percentage point. Echoing the findings of the Draghi report on the future of European competitiveness, a note published by the Banque de France in February 2025 indicated that this is largely why Europe has fallen behind, with stagnating productivity, while American growth has accelerated.

This dynamic has not yet run its course. On the contrary, all indications suggest it will continue. The investment bank Goldman Sachs, for example, predicts that capital spending will exceed $500 billion this year. That figure – around 1.7% of gross domestic product – is comparable to the major investment booms of the past, such as those of the late 1990s. It may even surpass those levels when other tech capital expenditures, especially investments in software, are included.

Significant uncertainty

What sets the current wave apart from previous ones is that most of the investment comes from AI companies themselves, particularly the “Magnificent Seven” (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia and Tesla), rather than from user companies. Unlike the dot-com bubble of the late 1990s, user sectors – such as financial services or communications – now play a secondary role in this boom. The surge in capital spending by AI companies themselves, particularly in the race to build ever-larger data centers, accounts for the bulk of these investments.

This extraordinary concentration creates vulnerability, as continued investment depends on inherently uncertain economic expectations. A debate among economists vividly illustrates this point. In May 2024, Daron Acemoglu, who would be awarded the Nobel Prize in Economics a few months later, estimated that the potential productivity gains from further AI development would reach a maximum of 0.07 percentage points per year – far too low to justify such massive investments. Acemoglu’s implicit assessment was that AI is a bubble that will inevitably burst.

In June 2024, economists Philippe Aghion, the future 2025 Nobel laureate, and Simon Bunel recalculated Acemoglu’s estimates. Using exactly the same methodology but adopting more optimistic assumptions – particularly about the share of tasks exposed to AI and the proportion for which investment in AI would prove profitable – they found that the impact on productivity could be 10 times greater: a gain of 0.7 percentage points per year, rather than 0.07. That would be enough to transform a bubble into a sound investment.

This controversy illustrates the significant uncertainty that currently clouds assessments of AI’s economic potential. Today’s astronomical stock market valuations are justified only if future productivity gains are closer to Aghion and Bunel’s estimates than Acemoglu’s. No one knows which scenario will prevail. But the outcome of will be critical for the future.

Redirecting savings toward AI

One might think this debate concerns only the US and, perhaps, China – the two major players in AI development. That would be a serious mistake, because while Europe is not a leading actor in the field, it is nonetheless indirectly exposed to the associated risks. European financial institutions channel household and corporate savings into equity funding for the AI boom across the Atlantic.

In 2008, Europe paid a high price for having invested indiscriminately in subprime-related derivatives. It is crucial not to repeat that mistake and, to that end, to ensure that European investment in AI does not endanger financial stability.

Prudential measures could be considered. But the best course would be to redirect European savings toward AI development within Europe itself. Europe does not lack researchers, talent or entrepreneurs. This redirection would, of course, require reforms – notably the creation of a savings and investment union – and a willingness to take risks. Yet such a reallocation of savings to finance investments on European soil would help close the productivity gap with the US and make Europe a true player in AI in every sense.

L’IA est aussi aujourd’hui le moteur principal de la croissance aux États-Unis. Depuis le début 2025, celle-ci provient presque exclusivement des investissements dans l’IA, lesquels ont contribué ces dernières années à près d’un-demi point de croissance par an. Confirmant le diagnostic du rapport Draghi sur la compétitivité européenne, une note récente de la Banque de France indique que c’est largement pour cette raison que l’Europe a décroché et que la productivité y stagne, quand elle tire la croissance américaine.

Cette dynamique n’est pas épuisée. Au contraire, tout indique qu’elle va se poursuivre en 2026 : la banque d’investissement Goldman Sachs prévoit par exemple pour l’année en cours une dépense en capital supérieure à 500 milliards de dollars. Ce montant –1,7% du PIB environ – est du même ordre de grandeur que celui des grands booms d’investissement du passé, comme celui de la fin des années 1990. Il excède même cet étiage, si l’on prend en compte les autres dépenses en capital dans la Tech, notamment les investissements dans le software.

Ce qui distingue la vague actuelle de celles du passé est que l’essentiel de l’investissement est le fait des seules entreprises de l’IA, et particulièrement des « sept magnifiques » (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, NVIDIA et Tesla), et non des entreprises utilisatrices. Contrairement à ce qui s’était passé lors de la bulle dot.com de la fin des années 1990, les secteurs utilisateurs – qu’il s’agisse des services financiers ou des services de communication - jouent aujourd’hui un rôle secondaire dans ce boom de l’investissement. Ce sont les dépenses en capital des entreprises de l’IA elles-mêmes, particulièrement la course au gigantisme dans la construction de data centres, qui expliquent le plus gros des investissements actuels.

Cette extraordinaire concentration est source de fragilité, parce que la poursuite de l’effort d’investissement est fonction du maintien d’anticipations économiques par nature incertaines. Une controverse entre économistes l’illustre de manière saisissante. En mai 2024 Daron Acemoglu, qui allait quelques mois plus tard recevoir le prix Nobel d’économie, évaluait au maximum à 0,07 points par an les gains de productivité potentiels qu’allait induire la poursuite du développement de l’intelligence artificielle : des gains macroéconomiques bien évidemment beaucoup trop faibles pour justifier d’y consacrer des montants d’investissement aussi massifs. Le diagnostic implicite d’Acemoglu était que l’IA était une bulle, qui allait inévitablement finir par éclater.

En juin de la même année cependant Philippe Aghion, le futur Nobel 2025, et Simon Bunel refaisaient les calculs d’Acemoglu. En appliquant exactement la même méthodologie, mais en prenant des hypothèses plus optimistes, en particulier sur la proportion de tâches exposées à l’IA et sur la part de ces tâches pour laquelle l’investissement dans l’IA allait se révéler profitable, ils aboutissaient à multiplier par un facteur dix l’impact potentiel sur la productivité : celui-ci n’était plus de 0,07% par an mais de 0,7%. C’était assez pour que la bulle se transforme en investissement judicieux.

Cette controverse donne la mesure de l’incertitude considérable qui affecte aujourd’hui l’appréciation du potentiel économique de l’IA. Les valorisations boursières astronomiques actuelles ne se justifient évidemment que si les gains de productivité à venir sont plus proches des estimations d’Aghion et Bunel que de celles d’Acemoglu. Nul ne sait ce qu’il en est. Mais l’issue de cette controverse est essentielle pour l’avenir.

On pourrait croire que ce débat ne concerne que les États-Unis, et éventuellement la Chine, qui sont les deux grands acteurs du développement de l’intelligence artificielle. Ce serait une grave erreur, parce que si l’Europe n’est pas un acteur de premier plan de ce développement, elle est indirectement exposée aux risques associés. Les institutions financières européennes canalisent en effet l’épargne des ménages et des entreprises vers le financement en actions du boom de l’intelligence artificielle outre-Atlantique.

En 2008, l’Europe a payé cher pour avoir investi sans discernement dans des produits dérivés des subprime. Il importe de prendre garde à ne pas répéter la même erreur et pour cela, de s’assurer que l’investissement européen dans l’IA ne met pas en danger la stabilité financière.

On peut penser à des mesures prudentielles. Mais la meilleure manière de procéder serait de réorienter l’épargne européenne vers le développement de l’IA en Europe même. Nous ne manquons ni de chercheurs, ni de talents, ni d’entrepreneurs. Bien sûr, cela nécessite des réformes (en particulier la mise en place d’une Union de l’épargne et de l’investissement) et cela demande de prendre des risques. Mais une telle réorientation de l’épargne vers le financement des investissements sur notre sol contribuerait à combler notre écart de productivité avec les États-Unis et à faire de l’Europe un acteur de l’IA au sens plein du terme.

Les choix en la matière relèvent de la responsabilité du Parlement, et le premier ministre Sébastien Lecornu a réaffirmé, le 24 novembre, sa préférence pour la recherche d’un compromis, plutôt que le recours aux instruments constitutionnels (article 49.3, vote bloqué, ordonnances…) qui lui permettraient de reprendre la main.

Mais le fait qu’après cent vingt-cinq heures de discussions sur le volet recettes, les députés n’aient réussi à s’accorder que pour additionner leurs refus, et rejettent par 404 voix contre une (et 84 abstentions) le texte issu de leurs propres débats, ne peut que conforter la défiance des citoyens envers les institutions politiques.

L’équation n’est cependant pas sans solution, à condition de distinguer entre les sujets pour lesquels la réalité s’impose à la décision et ceux pour lesquels des choix politiques sont possibles, et même souhaitables. Sur l’objectif d’un rééquilibrage, il n’y a pas place pour un débat politique : un effort doit avoir lieu, en vue d’enrayer graduellement la progression du ratio d’endettement (dette publique rapportée au PIB) et de le stabiliser à un niveau qui dépendra du rythme de l’ajustement. En effet, poursuivre sur un sentier de hausse de ce ratio, c’est condamner notre pays – qui paye déjà ses emprunts d’Etat plus cher que l’Italie – à devoir conduire des efforts d’autant plus importants qu’ils seront tardifs.

Le montant de l’ajustement correspondant dépend de sa durée (cinq ans ou sept ans) et des hypothèses macroéconomiques retenues, mais les estimations disponibles le situent dans une fourchette resserrée comprise entre 100 milliards (Observatoire français des conjonctures économiques) et 112 milliards d’euros (Conseil d’analyse économique). C’est un point sur lequel les différents partis représentés au Parlement devraient rationnellement s’accorder.

Ce qui peut et doit faire débat, en revanche, c’est la composition de cet ajustement : non seulement la part des baisses de dépenses et celle des hausses de prélèvements, mais aussi le choix des mesures en dépenses et en recettes. Différentes stratégies sont à cet égard possibles, entre lesquelles la décision relève principalement de choix politiques.

Le Conseil d’analyse économique a récemment publié un inventaire très détaillé des leviers d’action : il en recense 170, dont la mobilisation apporterait 108 milliards d’euros du côté des dépenses et 111 milliards du côté des recettes, à quoi s’ajoutent 45 milliards de rendement budgétaire à moyen terme des réformes structurelles, conduisant à une hausse du taux d’emploi. Au total, ce sont donc 264 milliards d’euros de mesures – plus de deux fois les 112 milliards requis – parmi lesquelles les parlementaires peuvent piocher.

Une telle représentation de l’éventail des choix politiques est évidemment simplificatrice. Mais elle suffit à montrer que si le volume de l’effort s’impose, ou devrait s’imposer à tous les partis, il y a de la place pour des stratégies très différentes. Certaines composantes de l’arc politique peuvent préférer faire principalement reposer l’ajustement sur la baisse des dépenses, tandis que d’autres pourront privilégier la hausse de la fiscalité (ou une combinaison entre fiscalité pour le court terme et réformes structurelles pour le moyen terme).

Il y a place aussi pour une différenciation sur les mesures en dépenses et en prélèvements. Pour ne prendre que cet aspect, les conséquences distributives d’un programme d’ajustement varient fortement selon la nature des baisses de dépense (par exemple, entre diminution des subventions à l’enseignement privé et désindexation des retraites) ou celle des hausses des prélèvements (notamment entre augmentation de la Contribution sociale généralisée et accroissement de la taxation des héritages).

La discussion budgétaire gagnerait en clarté si le Parlement commençait par voter sur les cibles de moyen terme, puis qu’il fixe les objectifs de réduction du déficit pour l’année à venir, et qu’enfin il procède, sous ces contraintes, au choix des mesures correspondantes. Cela demanderait qu’à chaque étape de la discussion soient respectées les orientations retenues à l’étape précédente.

Cette discussion mériterait aussi d’être éclairée par une délibération citoyenne. C’est pour cela que la Plateforme progressiste – animée par l’eurodéputé Pascal Canfin (Renaissance) et qui rassemble des élus comme Carole Delga, la présidente (socialiste) de la région Occitanie – a pris l’initiative faire plancher sur les stratégies budgétaires 150 citoyens qui se reconnaissent dans les valeurs et principes progressistes, en leur fixant une contrainte – réduire le déficit budgétaire de 110 milliards d’euros en sept ans, hors charge d’intérêt – mais en leur laissant le choix des moyens.

Pour guider ces choix, leur sont fournies des informations quantitatives sur le rendement budgétaire des mesures en dépenses et en recettes ainsi que, pour chacune d’entre elles, des informations qualitatives sur leurs conséquences pour la justice sociale, la transition écologique, la croissance et l’emploi. Sur cette base, c’est à eux qu’il revient de choisir l’éventail de mesures.

Pilotée par le chef d’entreprise Eric Hazan, l’expérience (à laquelle je participe en tant qu’expert) est en cours et il est trop tôt pour en tirer des conséquences. Son but est double : d’abord faire participer des citoyens au choix qui engagent notre avenir ; ensuite déterminer quelles sont les stratégies budgétaires qui recueillent leur soutien, et celles auxquelles ils s’opposent. C’est assez pour qu’elle soit tentée.